Курс гривні: Прогнози та перспективи.

Після початку повномасштабної агресії центральний банк зафіксував обмінний курс на рівні останнього "ринкового значення" (29.25 грн/дол США), що в умовах надзвичайної невизначеності став новим "старим якорем політики". Але як і будь яке адміністративне обмеження такий надзвичайний захід поступово втрачав свою дієвість, зокрема, розбіжність між офіційним та готівковим курсом зростала, як і обсяги імпорту та інтервенцій. "Перенакладання турнікету" через фіксацію курсу на новому рівні відбулося менше ніж за півроку (наприкінці липня 2022 р. курс було зафіксовано на рівні 36.6 грн/дол США), але також не могло бути стійким в середньостроковій перспективі. Враховуючи обмежену та спадну дієвість такої фіксації, на початку жовтня 2023 р. Національний банк оголосив про перехід до "керованої гнучкості" обмінного курсу. З того моменту минув рік: офіційний курс девальвував на 13%, готівковий на 9% (через зниження спреду між ними). Ситуація явно не схожа на "неконтрольовану девальвацію" та "втрату довіри до гривні". Проте сьогодні я хочу поговорити не про "апокаліптичні" прогнози, а про один із аспектів режиму "гнучкого інфляційного таргетування", що був закріплений в Основних засадах грошово-кредитної політики на середньострокову перспективу та може бути корисним для того щоб робити припущення щодо подальшої динаміки обмінного курсу.

Нацбанк України заявив про готовність вжити заходів для забезпечення стійкості валютного ринку

Згідно з новим стратегічним документом, Національний банк України не бере на себе зобов'язання підтримувати валютний курс на певному рівні, але акцентує увагу на тому, що він "намагатиметься зберігати реальні процентні ставки за строковими гривневими інструментами на належному рівні, що дозволить захистити гривневі заощадження населення від інфляційного знецінення". Багато людей можуть вважати таку формулювання канцеляризмом або "абракадаброю", але що це означає для їхнього повсякденного життя? Основна мета — збереження реальної вартості заощаджень: інвестуючи кошти в ОВДП або депозит, громадяни повинні отримати суму, яка хоча б не втратила своєї купівельної спроможності за певний період. Щоб оцінити "життєздатність" такого підходу в Україні, давайте розглянемо, як працювало це "правило" в минулому, починаючи з переходу до режиму інфляційного таргетування (Графік 1). Як видно, це "правило" залишалося дієвим протягом п'яти років після переходу до інфляційного таргетування. Лише в другій половині 2020 року реальна дохідність депозитів почала ставати дещо негативною, але важливо врахувати контекст — це трапилося на фоні пандемії Covid-19 та збереження центральним банком ключової ставки на історично низькому рівні для стимуляції економіки. Потім настало період різкого інфляційного зростання, спричиненого повномасштабною агресією Росії, що явно не було наслідком помилок центрального банку. Цікаво, що вже через короткий час після відновлення Національним банком використання облікової ставки як інструменту політики в червні 2022 року реальна дохідність стала позитивною і залишалася такою протягом більше ніж двох останніх років.

Графік 1. Процентні ставки за строковими депозитами та майбутня інфляція, %

* офіційний прогноз НБУ починаючи з жовтня 2023 р.

Джерело: НБУ, ДССУ

Прихильники заощаджень у валюті можуть заперечити: вся ця "реальна дохідність" буде нівельована девальвацією + строковий депозит у гривні не є найкращою опцією для збереження/примноження заощаджень. Давайте поглянемо на інший графік (Графік 2). Порівняння поточної дохідності ОВДП з майбутньою девальвацією гривні демонструє дуже схожі результати. За виключенням короткого періоду припливу спекулятивного капіталу наприкінці 2019 р, з кінця 2015 р. та до моменту "переприв'язки" обмінного курсу в середині 2022 р. (так само викликаного війною як і девальваційний сплеск) дохідність ОВДП стабільно перевищувала темпи майбутньої девальвації впродовж 5.5 років починаючи з 2016 року. Так, після переходу до режиму керованої гнучкості спред між дохідністю та темпами майбутньої девальвації почав скорочуватися, але залишається додатнім незважаючи на колосальний рівень невизначеності та ризиків притаманних веденню повномасштабної війни.

Графік 2. Прибутковість облігацій внутрішньої державної позики на первинному ринку та коливання курсу гривні до долара США протягом наступного року, у відсотках.

Джерело: Національний банк України, авторські обчислення.

Які заключення можна зробити на основі раніше розглянутих методів оцінки привабливості гривневих активів та прогнозів щодо курсу гривні?

По-перше, навіть в умовах такого обмеженого кола інвестиційних інструментів доступних широкому загалу як вкладення у ОВДП та розміщення коштів на строкових депозитах, заощадження тих людей, що не піддаються короткостроковим панічним настроям мають усі шанси не лише зберегти купівельну спроможність, але й примножитися.

По-друге, не варто очікувати стрімкої девальвації: Національний банк має достатній "запас міцності" для покриття структурного дефіциту валюти на ринку та нівелювання короткострокових "панічних атак" на курс. Це сприятиме помірним коливанням гривні в обидва боки (і в бік послаблення, і у бік зміцнення) як на відносно коротких, так і на триваліших часових проміжках, залежно від зміни ринкових умов.

Третій аспект полягає в тому, що підтримка стабільності валютного ринку залишається ключовим завданням Національного банку України. Валютна стратегія НБУ буде продовжувати фокусуватися на контролі за інфляційними прогнозами та забезпеченні помірного рівня інфляції, встановленого на позначці 5%, незважаючи на можливе прискорення цього показника.

Національний банк наразі не вважає, що існують підстави для відновлення плаваючого курсу гривні.